美联储降息了，然后呢？

没出现意外，美联储在9月的议息会议上降息25bp，符合我们曾在《漂亮国的债务问题不漂亮》一文中对美债利率走向的预期。然而伴随着降息的靴子落地后，特朗普在社交媒体上大大“赞扬”了鲍威尔降息25bp的“天才之举”，并对未来降100bp表达了“期待”。

在财政赤字率持续攀升、以及“大而美法案”未来近4万亿美元财政开支的压力下，特朗普希望可以快速大幅降息来减轻财政端的压力。而此前鲍威尔的态度一直偏鹰，9月之后态度发生了180度的转变。此次降息25bp是否足够，如何看待未来美联储的降息路径。本文将从经济的角度和美联储的角度对以上问题进行探讨。

一、美国经济的好与不好

从GDP的增速来看，美国当前的经济增速对比往年来看并不慢，但如果和2024年相比，确实有些失速，这并不是高喊“MAGA”口号的特朗普想要看到的。

如果进一步看美国经济的三大核心（政府、企业、居民），会发现除了政府端在持续的扩张，企业和居民端都在面临失速的风险。政府端不用多说，我们此前提过多次财政赤字率逐年攀升（具体可参考《漂亮国的债务问题不漂亮》一文），在此背景下美国财政状况难言健康。

从居民端来看，占美国居民端非金融资产近80%的房地产自2024年以来出现了失速的情况，这与美国当前利率较高有直接的关系。同时，因为就业的疲软，老百姓手上钱不如以前多，这直接导致老百姓对未来的预期降低，不愿花钱，这在今年以来的消费者信心指数上有所体现。

高利率环境也影响着企业端，企业债券的增速同样处在相对底部的位置。这表明了企业端在面对较高的借贷成本以及近期关税政策的不确定性的情况下，更多的是想观望，而非盲目去扩大杠杆。

另外我们从PMI数据可以发现，无论是制造业PMI还是服务业PMI都处在相对较低的位置。从结构上看，服务业的PMI是好于制造业的。还记得特朗普的“MAGA”口号核心是什么吗，一是老百姓变富，二是制造业回流，当下美国的经济情况是特朗普不希望看到的，所以他希望能看到更大幅度的降息。

二、美联储的抉择

如果我们把复杂的问题简单化，美联储面临的无非是降息解决经济失速问题还是加息解决通胀问题。如果联储的中性利率在1-1.5%的范围，目标通胀水平是2%，根据基本的泰勒公式可以算出中性的联邦利率应该在3-3.5%左右的水平，而此前政策利率是4.25-4.5%。这意味着美联储此前的政策重心是在通胀上的，而此前美国通胀水平也确实一直在3%以上。

而这种情况在美国8月大幅低于预期的非农就业数据公布后发生了转变，特别是美联储主席鲍威尔的态度。首先，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示劳动力市场因供需双双大幅放缓而实现“奇特平衡”，暗示了就业的下行风险增加。紧接着在9月份的议息会议上再次认可就业市场的弱化，并强调“就业市场下行风险上升”。

所以，我们相对明确美联储的态度暂时切换到了解决经济的问题上来，这意味着未来的政策利率大概率朝着3-3.5%的方向调整，对应至少还有2次降息。

但这并不意味着至少两次的降息板上钉钉，降息具体的路径仍然存在不确定性。一是关税引发的通胀风险依然存在，二是经济失速带来的就业风险是否可以伴随着降息被解决，这都需要我们密切的关注四季度的现实情况。

三、未来如何

抛开政治因素，我们不妨尝试推导一下本次降息之后可能会面临的不同情景，一个是降息后经济有明显好转，另一个是降息后经济没有大的变化。

上面说到过，经济好转需要企业和居民端的共同发力。对于企业端来讲，需要看到利润的好转和成本的降低，而成本端的降低需要长端利率的下降。在这点上，单单看到降息是不够的，还需要通胀预期的下降和美国债务压力的可控来配合，也就是说收益率曲线不能大幅走陡，否则企业的融资成本仍然难降。

如果降息如果不能改变企业端的预期变化，居民端的情况也很难发生改变。一方面企业不会扩大招聘，另一方面还可能面临关税带来的压力。这或许是美国经济可能面临的最差情况，但这种情况一旦发生也不难解决，明年即将被特朗普“掌控”的美联储将会加速降息，同时很有可能再次启动量化宽松来化债，压低长端收益率。

另外一个乐观的路径是降息迅速刺激企业端上杠杆，长端利率也不因市场对美债压力和通胀的担忧继续走高。那我们可以认为降息是有效的，随着经济现实的转好，美联储可能在3.5%左右的中性利率附近结束本次降息。

最后总结一下：美国经济失速的结构性风险是客观存在的，而未来关税带来的通胀风险也是客观存在的。如果降息后美国经济好转，则美国可能会把重心再次放在通胀上。如果降息后经济未见好转，美联储可能会加速降息，甚至通过非常规手段来实现目的。接下来的四季度，美国或许会面临通胀加速，但经济失速的滞胀风险。至于美联储如何抉择，一方面取决于美联储的独立性，另一方面也取决于美国在经济失速和经济过热二者上的抉择。