宁水2025第三季度观察

Part.1

股票市场

2025年第三季度，A股市场在内外多重因素共振下，延续了4月以来的震荡上涨态势，呈现出“指数普涨、结构分化、热点集中”的鲜明特征。上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。从核心指数表现看，成长风格尤为突出，创业板指以超50%的季度涨幅领跑全球主要股指，市场估值稳步抬升，总市值规模持续扩张，科技主线成为驱动行情的核心引擎，同时板块间冷暖差异亦不容忽视。

市场结构分化是三季度最显著的特征之一，行业与个股表现呈现“冰火两重天”。从行业表现来看，三季度中信一级30个行业中仅有综合金融、银行下跌，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等行业涨幅居前。光模块、光芯片、人形机器人、DeepSeek等科技主题概念板块全面爆发，成为资金追捧的焦点。与之形成对比的是，银行、煤炭、食品饮料、石油石化等传统行业表现低迷。个股层面，市场赚钱效应集中释放，剔除新股后约3500只股票上涨，十大牛股主要分布在电子、基础化工、机械设备等科技相关领域，反映出资金对产业政策导向和成长逻辑的高度认可。

展望后市，三季度行情的核心驱动力来自政策、流动性与产业趋势的三重支撑。在亮眼表现背后，市场潜藏的风险同样值得警惕。其一，估值分化加剧带来短期波动压力，部分题材股估值已明显偏离基本面，存在回调需求。其二，经济基本面修复仍显疲弱，8月消费、生产与投资数据偏冷，与政策目标存在差距，若后续稳增长政策落地不及预期，可能影响市场信心。其三，内外部不确定性犹存，全球经济放缓、地缘政治摩擦等外部风险，与国内房地产市场修复缓慢等内部问题，可能成为行情延续的阻碍。伴随指数上涨，市场估值中枢同步上移，上证指数滚动市盈率从年初的14.5倍增至16.6倍，创业板指则从33.3倍增至45.4倍，科技类板块估值提升更为明显，通信、电子板块滚动市盈率分别升至46.8倍、74.5倍。四季度需关注三季报业绩验证、政策落地节奏及全球流动性变化，适度平衡高景气科技与低估值周期板块的配置比例，警惕局部过热风险。

Part.2

国债市场

经济方面，从已公布的7-8月的经济数据看，消费和投资均呈现出边际走弱的态势，经济整体修复动能有所放缓。社会消费品零售额同比增速由7月的3.7%回落至8月的3.4%，固定资产投资同比增速由7月的-5.2%加速下行至8月的-6.3%。这意味内生需求不足的挑战仍然存在，经济基本面的弱复苏格局并未出现明显变化。随着反内卷政策、基金费率新规等短期扰动的逐渐消退，未来市场定价逻辑或将再度围绕经济基本面的修复斜率展开。通胀方面，8月CPI同比增速-0.4%，相比7月回落0.4%，通胀的低位运行也表明仅从供给端优化产能结构是不够的，核心在于需求端的逐步修复。8月PPI同比虽相比7月边际回升0.7%至-2.9%，但更多是由于去年同期PPI基数加速下行产生的低基数效应，需求修复偏缓的情况下反内卷的政策支撑相对温和。整体而言，三季度债市虽在反内卷政策出台、权益市场快速上行和基金费率新规因素等影响下震荡调整，但从经济基本面的修复斜率看，需求不足和物价低位运行的困难和挑战仍然存在，消费和投资表现均偏弱。

货币及流动性方面，三季度债市资金面呈现出稳中偏松的状态。7月在税期缴款和政府债发行因素的扰动下资金面有所承压，但在央行1.4万亿买断式回购的资金投放下资金面总体保持相对宽松，DR001维持在1.4%附近。8月在权益市场快速上涨的影响下资金面边际承压，但在央行MLF3000亿元的净投放和1.2万亿买断式逆回购的呵护下，债市资金面压力得以缓解，DR001维持在1.4%附近。9月资金面在基金费率扰动的赎回效应下资金面有所收紧，但央行货币政策工具的精准呵护下，DR001虽小幅上行至1.4%上方，但总体仍呈现稳中偏松的状态。从央行三季度的政策报告看，对于适度宽松的货币政策思路并未发生变化，未来仍将加强逆周期调节和货币政策与财政政策的协同配合，这意味着央行后续对资金面或仍将维持支持性立场，资金面整体或仍将延续宽松。此外，8月新增人民币贷款的同比少增和社融余额增速的同比回落也表明货币政策发力具有较强的必要性，在此预期下后续货币政策宽松环境仍将保持。从国债市场的表现看，三季度债市在反内卷政策出台、权益市场加速上行和基金费率新规等多因素的影响下，债市整体呈现震荡调整的状态。

展望未来，三季度经济数据总体表现相对偏弱，消费和投资均呈现边际放缓的态势。在内生需求不足和财政政策边际放缓的影响下，后续基本面的修复动能或仍将维持偏缓修复，这表明从中长期角度而言债市走牛的核心逻辑仍在。信贷数据的同比少增也表明当前居民和企业等微观主体的信心修复仍需提振，在此预期下后续通胀或仍将延续低位运行。货币及流动性方面，三季度债市在税期走款、权益市场走强、费率新规扰动等因素的影响下总体稳中偏松。但从央行三季度的货币政策报告看，未来适度宽松货币政策思路延续和加强逆周期政策调节的积极表述下，后续资金面或将走向进一步宽松。此外，目前超长期国债收益率已调整至2.25%附近，叠加税后效益已接近三十年的房贷利率，这意味着目前债市的性价比已经较高，银行、保险等机构对于债券的中长期配置需求将得到进一步提升。整体而言，在基本面修复偏缓的逻辑支撑下，随着反内卷政策、基金费率等情绪因素冲击的逐渐消退，债市黎明已现，未来可期。

2025年三季度美债利率震荡下行，2年期美债利率下行11个基点（报收3.61%），10年期美债利率下行8个基点（报收4.15%），曲线走出牛陡，疲软的经济数据特别是就业数据成为推动收益率下行的主要动力。美国7月非农就业新增7.3万人，远不及市场预期，同时大幅下修5月和6月的就业数据共计25.6万人，数据公布后市场积极押注9月降息。随后在8月下旬的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示当前就业市场呈现一种供需双弱的奇异平衡，意味着下行风险正在增加，在未来的货币政策决策上将给予劳动力市场更高的权重，释放降息信号。随后8月非农就业仅新增2.2万人，同样大幅低于市场预期，为降息提供数据支撑，最终在9月的FOMC会议上降息25个基点，时隔一年降息周期重启。与就业市场的疲软相比，通胀数据展现出一定韧性。美国7月CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨3.1%，且核心CPI环比增速为1月以来最高。8月CPI同比增速进一步升至2.9%，环比上涨0.4%；核心CPI同比维持在3.1%的高位，但因为通胀回升幅度符合市场预期，未引发通胀失控担忧，叠加美联储对中期货币政策框架进行调整，对符合温和回升预期的通胀给予一定容忍度，故未成为本次美联储降息的阻碍。

展望四季度，美国就业市场仍将处于放缓寻底的过程，我们认为美联储将在年内的两次议息会议上继续降息，共计50个基点。通胀方面，尽管关税政策对当前通胀上行仍有驱动，但考虑到美国就业市场持续降温，抑制居民部门需求，关税成本或较难完全传导至消费者，工资—通胀螺旋形成的风险可控，因此预计通胀保持温和上行趋势，较难成为美联储实行货币宽松的掣肘。从市场定价的角度来看，目前市场已对年内两次降息有充分定价，结合美联储最新的经济展望将2025年终的失业率预测维持在4.5%不变，预示着四季度失业率温和上升将处于预期内的基准情形，对美债利率的影响较小。美债利率进一步打开下行通道需要超预期恶化的经济基本面来推动，这将打破美国经济软着陆的市场共识，转向衰退交易。但目前美国呈现宽财政与谨慎宽货币相结合的政策格局，因此不宜过分看空美国经济，软着陆共识较难被推翻，因此基准情形下四季度美债利率或维持宽幅震荡。

Part.4

商品市场

三季度商品板块整体呈现冲高回落的走势，7月的反弹主要来自于“反内卷”政策的推出，为市场注入了一剂强心针。商品在年初以来持续下跌至5月末后止跌企稳，随着6月中美经贸磋商开启，叠加7月的政策预期效应，商品板块逐步修复此前跌幅。随着商品市场逐步回归理性，8、9月份商品价格震荡回调，进入调整期，但从幅度上来看，本轮回调幅度相对温和，说明5月末的政策底仍具有坚实的支撑。从整个季度来看，文华商品指数收于162.02，较上季末涨幅2.06%，止住了此前连续四个季度的下跌趋势。分板块来看，贵金属价格仍然保持强势，黄金延续上涨，白银则迎头赶上，季度涨幅超过黄金，金银比价显著收窄；传统有色金属震荡偏强运行，铜、锡、铝表现较好；新能源金属在“反内卷”政策影响之下，去产能预期强烈，多晶硅首当其冲大涨60%，带领工业硅、碳酸锂品种从低位反弹；黑色板块同样受政策预期影响价格自底部修复，双焦涨幅领先；能化板块整体偏弱运行，一方面原油价格呈现震荡，对能化成本支撑效应较弱，另一方面能化板块的供强需弱基本面并未显著改善。农产品呈现分化状态，油脂板块表现较强，苹果、红枣延续反弹，谷物饲料、软商品、生猪、鸡蛋价格回调。

展望后市，我们对商品板块依然乐观。首先，今年是商品板块自2022年初下跌以来的第四个年头，虽然6月以来从底部区域迎来了阶段性反弹行情，但很多品种从历史估值水平来看，仍处于周期偏底部区域，上涨想象空间巨大。另外，在“反内卷”政策的持续影响下，市场情绪快速回暖，特别是前期跌幅大的品种，近期反弹幅度较大，后续随着政策细节进一步明朗，引导产业结构优化，也将利于商品板块估值回升。其次，9月美联储重新启动降息周期，降息有助于提升资金的风险偏好，带动更多资金流入商品等风险偏好资产，从而提振商品价格。未来一段时间商品重点关注的因素包括以下几个：一是“反内卷”政策的细节将逐步出台，若政策相对有力度，对商品的供给端形成收缩效应，则对商品板块而言是显著利好；二是10月下旬的二十届四中全会的召开，将定调国民经济和社会发展第十五个五年规划重大问题，对未来具体政策的制定提供方向指引，我们有希望看到当前内需相对疲软环境下的配套政策措施陆续推出，即货币政策和财政政策有望进一步宽松以刺激经济，带动商品需求，同样对商品板块是显著利好。