宁水三季度宏观经济数据观察

Part.1

货币层面

货币层面，前三季度社融累计新增30.09万亿元，同比增加4.42万亿元。政府债融资仍是社融主要贡献项，前三季度政府债累计融资11.46万亿元，同比增加4.28万亿元。但考虑到去年新增政府债务预算相对有限，政府债融资在7月发行到达高点后，在8月和9月供给均有所减少，导致三季度社融增速从9%回落至8.7%。这表明在经济修复相对偏缓的态势下，企业和居民等微观主体的融资需求仍然偏弱，社融的主要贡献仍来自于财政发力。信贷方面，前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，同比回落7.93%。9月末人民币贷款余额增速进一步回落至6.6%。7月新增人民币贷款的同比多减和8月、9月人民币贷款的同比多减表明实体加杠杆意愿仍显不足，信贷需求仍处于低位运行。货币供应方面，M1同比增速7.2%，M2同比增速8.4%，M1M2增速显著收窄。M1增速的大幅回升主要来自于化债和企业结汇的影响，背后的核心因素仍是弱美元趋势下人民币的相对升值，M2增速的小幅回升主要是由于非银存款的支撑。汇率方面，美国信用风险的发酵导致美元弱势仍延续，在此影响下人民币汇率进一步走高，未来汇率的边际变量或在贸易摩擦的变化。整体而言，从相关金融数据看融资需求仍然偏弱，实体加杠杆意愿不足下低通胀格局也将维持，在此预期下货币政策存在进一步的发力空间。

Part.2

地产

2025年1-9月，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；9月单月，房地产开发投资额同比-21.3%，降幅较8月扩大了1.8个百分点；2025年1-9月，房企到位资金为 72299亿元，同比-8.4%。9月单月，房企到位资金同比-11.5%。2025年9月，房地产开发投资和房企到位资金分别相当于2019年同期的55%和47%，均创下历史同期水平比值的新低。房屋新开工面积45399万平方米，同比下降18.9%；房屋竣工面积31129万平方米，同比下降15.3%；新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；新建商品房销售额63040亿元，同比下降7.9%；其中9月单月，全国商品房销售额同比-11.8%，降幅较8月收窄了2.2个百分点；商品房销售面积同比-10.5%，降幅与8月基本持平。9月房屋竣工面积 3435万平方米，同比增长1.5%，为2024年以来首次单月同比转正。2025年9月，70城新建商品住宅销售价格同比-2.7%，降幅较 8月收窄了0.3个百分点，自2024年11月以来已连续11个月收窄；70城新房销售价格环比-0.4%，降幅较8月扩大了0.1个百分点，其中一二线城市环比跌幅扩大，三线城市环比跌幅不变。

房地产市场正处于“政策托底、结构调整、信心修复”的关键阶段：竣工转正与房价同比收窄释放筑底信号，一线城市需求韧性与库存去化提供支撑，但投资下滑、二三线城市调整等压力仍需警惕。后续能否实现止跌回稳，取决于政策持续发力效果、企业风险化解进度以及居民收入预期改善，短期需关注四季度政策加力窗口，长期则看高质量发展转型的落地成效。

Part.3

基建

2025年前三季度的基础设施投资在承压中保持了增长，但增速有所放缓，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，增速较1-8月回落0.9个百分点。其中，水上运输业投资增长12.8%，铁路运输业投资增长4.2%，水利管理业投资增长3.0%，拉动全部投资增长0.2个百分点。基础设施投资增速放缓主要与上半年的政策重心阶段性调整有关。上半年因经济走势偏强，基建稳增长的紧迫性有所下降，财政资源更侧重于化解债务、清理欠款等工作。

总体来看，前三季度基础设施投资呈现出两个结构性特点。一是重点领域表现分化，传统基建领域如水上运输、铁路投资保持稳健增长，而代表新动能的互联网和相关服务业投资增速非常亮眼，显示出经济结构转型的方向；二是民间投资成为亮点，基础设施民间投资7.0%的同比增速，以及其占全部基础设施投资比重的提升，表明在政策引导下，民间资本正更积极地参与基础设施领域，这有助于优化投资结构和效率。

展望第四季度，基础设施投资有望进一步发力。一方面，为应对可能走弱的外部需求，基建投资的“稳定器”作用将再次受到倚重，近期5000亿元新型政策性金融工具的加快推进已释放了明确的政策信号；另一方面，随着雅砻江水电等大型战略性工程在四季度全面开工，将获得财政的充分支持，很可能推动基建投资增速反弹。

今年1-9月制造业投资累计增速4%，较今年上半年的7.5%下滑3.5个百分点，较前8个月的5.1%下滑1.1个百分点。今年以来，设备制造业投资是拉动制造业投资的主要来源，运输设备投资1-9月累计增速22.3%，较上半年增速27.3%下滑5.0个百分点；汽车制造业投资1-9月累计增速19.2%，较上半年增速22.2%下滑3.0个百分点；通用设备投资1-9月累计增速11.8%，较上半年增速16.6%下滑4.8个百分点。整体来看，今年以来我国制造业投资增速保持增长，但在高基数的影响下增幅边际走弱。

由于我国制造业投资在2024年稳增长和设备更新的刺激下保持了较高的增长，我国制造业投资正在呈现边际减弱的态势。一方面，在三季度“反内卷”的背景下，企业对未来预期不稳，投资意愿减弱；另一方面，国家对于设备更新上的刺激正在呈现边际效应递减的态势，而在我国由传统制造业向高技术制造业进行结构化转型的背景下，新能源及半导体等领域的投资尚未形成足够规模来对冲传统制造业投资的下滑。展望四季度，各行业的“反内卷”或继续抑制我国传统制造业的投资扩张。但随着高技术制造业投资持续增长，我国制造业将加速产业升级进程，逐渐实现质量跃迁的深层转型。

总体来看，由于全球地缘政治的不确定性以及经济逆全球化的影响，我国作为制造业大国正在面临由外循环转为内循环的关键节点。4月美国对等关税落地后或对制造业的表现有一定的影响，但在相关政策发力下，高新技术制造业有望持续带来增长动力。此外，通过国内内需的逐渐扩大以及外需上加强与欧盟、中东、东盟等地区的贸易合作，我国制造业需求端仍有望保持平稳增长态势。

9月社零同比增速为3.0%，较8月继续回落0.4个百分点，连续第四个月放缓，季调环比为-0.18%，再度转负。1-9月服务零售额累计增速达5.2%，比商品零售增速高0.6个百分点，暑期旅游、文娱活动对消费的滞后拉动效应显著。1-9月全国网上零售额累计112830亿元，实物商品网上零售额占社零总额比重为25.0%。

分品类来看，前期受“以旧换新”政策拉动的家电类增速明显回落，通讯器材则在新品发布等因素带动下有所回升。家电同比增速由8月的14.3%回落至3.3%，通讯器材由7.3%回升至16.2%，汽车类商品零售同比增速由8月的0.8%回升至1.6%，仍在偏弱区间，或受置换补贴退坡的影响。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速从8月的-0.7%边际改善至7.3%，家具则由8月的18.6%进一步回落至16.2%。此外，9月餐饮收入同比仅增长0.9%，增速较8月回落，仍明显低于整体社零增速，反映居民消费意愿仍偏谨慎。消费市场信心不足还体现在价格端，9月全国居民消费价格同比下降0.3%，其中农村地区下降0.5%，一定程度抑制了服务消费潜力释放。

展望四季度，社零同比增速或在基数走高作用下持续承压。以旧换新政策进入接续期，居民预期收入的增长和消费能力需要有长效政策托举，消费对经济增长的支撑作用仍待增强。

2025年三季度我国出口表现强韧，进口温和修复，贸易顺差维持高位。出口方面，美元计价同比分别为7月7.1%、8月4.3%、9月8.3%，季度平均增速约6.6%，显著高于上半年整体水平。9月增速反弹至年内次高，显示外需韧性强且国内供应链优势持续释放。出口区域来看，对欧美发达经济体出口相对较弱，但东盟、非洲、拉美等新兴市场增长较快，对冲了发达市场的部分压力。出口结构来看，机电产品（占出口比重超58%）和新能源产品（汽车、锂电池）仍是核心拉动力：1-8月新能源汽车出口量同比增长20%，锂电池出口额增长超15%，光伏组件出口受益于新兴市场需求扩张（如中东、东南亚）。劳动密集型产品（如服装、家具）增速相对平稳，但份额逐步向高附加值品类转移。

进口方面，美元计价同比分别为7月4.1%、8月1.2%、9月7.4%，季度平均增速约4.2%，较上半年累计同比2%有所提升，或与大宗商品价格改善及国内生产需求边际改善有关。三季度制造业PMI持续回升、专项债发行加快推动基建投资提速和消费旺季临近带动生产性需求回暖，带动铁矿石、原因等大宗商品进口量增速回升。此外国内科技产业链如半导体、电子制造等行业补库需求上升，集成电路进口数量降幅收窄，高端设备进口量保持稳定增长。同时国际大宗商品价格三季度整体震荡上行，对进口金额的拉动作用增强。展望四季度，随着美国进入降息周期，制造业补库需求以及欧美圣诞季备货需求带动，出口增速有望保持韧性，进口则在内需持续恢复和稳增长政策预期下有望延续回暖态势。

受美国政府停摆影响，9月CPI数据延迟。从7月和8月的CPI数据来看，7月和8月CPI环比增速分别为0.2%和0.3%，较二季度的月度增速相比基本持平。同比来看，美国二季度CPI增速7、8月均值为2.8%，较二季度的增速均值（2.5%）上升0.3个百分点；核心CPI增速三个月均值为3.0%，较二季度的增速均值（2.8%）上升0.2个百分点。从细分项目来看，娱乐、食品饮料、医疗、能源、交通运输的通胀水平7月以来有所恢复，显示出美国服务业具备韧性。整体CPI的增速展现出关税的传导逐渐开始展现，但通胀水平整体处在相对可控的程度。

从三季度的经济数据来看，美国当前经济并不稳固，这体现在制造业弱于服务业的结构性差异，也体现在高利率造成的居民和企业端的疲软。经济的不稳固需要降息来刺激，但这取决于美联储对于通胀风险和经济下行风险的权衡。美联储在9月已将重心转移至控制经济失速风险，重新开启了降息周期。预计将在年内剩下的两次议息会议上继续降息50bp。展望四季度，美国就业市场或将处于放缓寻底的过程，通胀方面，尽管关税政策对当前通胀上行仍有驱动，但在美国就业市场持续降温的背景下较难成为美联储实行货币宽松的掣肘。同时，对于中美新一轮关税冲突要保持密切关注，若关税导致的灰犀牛发生，美国面临的通胀风险将重新加剧，影响美国经济重回降息主导的主逻辑中。