降息与商品

10月29日，美联储如期再降25个基点，联邦基金利率来到了3.75%~4.0%的位置。自今年9月以来，美联储已经两次降息，但本次的声明却略显鹰派，鲍威尔强调12月是否进一步降息“远未成定局”，未来的决策将高度依赖经济数据，此番言论也给市场此前对连续降息的乐观预期泼了冷水。那么，美联储的降息动作对商品有何影响呢？

一、降息对商品价格的传导逻辑

从逻辑上说，降息对大宗商品价格整体是偏利好的，其核心传导逻辑主要可以归纳为以下三种路径：

（1）刺激总需求，进而带动商品价格上涨：降息最直接的影响是降低企业和消费者的借贷成本，这有助于刺激投资与消费，例如扩大生产规模、增加基础设施建设和促进耐用品消费，从而拉动对工业金属、能源等大宗商品的实际需求。当经济显现韧性时，这种需求拉动效应会更为显著，进而推动商品价格上涨。

（2）美元汇率走弱，导致以美元计价的商品价格上升。由于国际上主要大宗商品（铜、原油、铁矿石等）主要以美元计价，美联储降息通常会降低美元的吸引力，可能导致美元贬值。对于使用非美元货币的买家来说，同样的商品变得更便宜，这会在汇率层面支撑以美元计价的大宗商品价格。美元指数与大宗商品价格常呈现长期的负相关性。

（3）提升风险偏好，资金主动买入商品抬升价格。降息会使国债等固定收益资产的收益率下降，降低其吸引力。这促使投资者将资金转向黄金、原油等风险资产或实物资产，以寻求更高的回报，从而为大宗商品市场带来更多的资金流入。商品作为风险资产的一种，资金的主动流入并买入，往往容易推升商品的价格。

二、美联储历次降息对商品价格的影响

当然，上述传导逻辑是比较单一的一种简化，现实经济中大宗商品往往受到多因素的综合影响，不同逻辑链相互叠加，使得大宗商品价格并非在降息周期就一定上涨，也可能震荡或者下跌，需要具体情况具体分析。同时，美联储的降息也分为两种：防御式降息和纾困式降息。防御式降息往往发生在经济未出现衰退的时候，此时降息总体对大宗商品偏利好，上述传导逻辑也容易得到印证；但纾困式降息往往是在经济出现衰退的时候，这时候的降息更多是用于拯救经济于水火之中，但仅靠货币政策的宽松来刺激经济走出泥潭，难度比较大。因此，在经济衰退期，上述的传导逻辑往往容易失效。

在不同类型的降息周期下，商品价格受到了何种影响呢？我们可以以史为鉴。回顾历史数据可以发现，在美联储历次开启降息后的半年内，大宗商品指数下跌的情形反而更多。然而，如果将观察周期拉长至整个降息周期，商品指数的表现则会出现分化，其根本驱动力在于当时的全球经济背景和商品自身的供需基本面。例如，在2001-2003年的降息周期中，尽管降息初期指数下跌，但整个周期却录得上涨。而2007-2008年的周期则呈现明显的“过山车”行情，先涨后跌。

因此，降息本身是“利好”，但若降息是为了应对明确的经济衰退，那么需求疲软的利空往往会压倒流动性宽松的利好，导致大多数工业类商品价格下跌。只有在少数情况下，例如2001-2003年降息周期，因同时面临商品供给处于资本开支底部，以及中国经济增长带来的强劲需求，最终才实现了价格上涨。

三、这轮的降息有何不同？

那么本轮美联储降息跟过往有何不同呢？

首先，本次降息发生时，美国经济并未衰退，失业率也处于4.3%的历史相对低位。其目的更像是为经济购买“保险”，防范未来可能出现的下行风险，特别是就业市场的疲软迹象。这意味着降息并非因为需求已经崩溃，这在一定程度上削弱了经济衰退对商品需求的利空逻辑。

其次，与以往降息多发生在通胀温和的时期不同，本轮降息启动时，美国通胀（尤其是核心通胀）仍高于2%的目标。这使得美联储的决策空间狭窄，姿态必然偏“鹰派”和谨慎，暗示未来降息路径将是渐进的。这导致市场对宽松力度的预期受到抑制。

再者，一个容易被忽视的关键点是，本轮降息周期中，美联储在降低利率的同时，其资产负债表缩减（QT）仍在进行。这意味着向市场注入的流动性可能被部分对冲，削弱了降息的传统宽松效果，使得货币政策效果再打折扣。

四、本轮降息周期下商品投资展望

那么，在这样的一个比较特殊的降息背景下，对大宗商品的影响又会如何，我们也应该具体板块具体分析，预计不同属性的大宗商品将走出显著分化的行情，历史并不会简单地重复。

（1）对于工业金属，如铜、铝等品种，降息导致美元指数走弱，对于以美元计价的铜、铝等商品构成直接利好，且当前铜、铝处在新能源叠加人工智能的浪潮之下，估值有望得到进一步抬升。

（2）对于能源板块，如原油等品种，对本次降息的反应最为复杂。降息带来的经济预期改善可能提振需求前景，但这并非主导因素。原油市场的核心矛盾仍在于“OPEC+的产量政策”和“全球需求的季节性减弱”之间的供需平衡。在供大于求的格局下，油价更可能延续震荡，当然期间也容易受到地缘政治因素长期扰动价格获得支撑。

（3）对于化工板块，尽管整体板块估值仍在偏低位，但由于化工多数品种需求多数在国内，供给部分在国内，内需相对不足、供应相对过剩的局面暂时难以明显改善，可能依旧会偏弱运行，但未来在降息叠加反内卷政策的推动下或许有机会迎来阶段性反弹。

（4）对于黑色金属，由于受到国内政策影响更大，受美联储降息的直接影响有限，除了短期受到市场情绪联动影响之外，更多依赖于自身的基本面。在国内地产趋势仍旧向下寻底的过程中，预计价格也很难大幅上行。

（5）农产品受降息影响则相对较小，但如果一旦全球流动性大幅释放，此时对于农产品估值的推动则会产生明显影响，参照2020-2021年新冠疫情期间的全球大放水。

总而言之，本轮美联储降息对大宗商品的影响也非简单的利好，关键在于区分商品的金融属性和商品属性，对于工业金属和能源品种则更多要回归自身供需基本面。同时也要注意到，未来美联储的降息路径将高度依赖经济数据，特别是通胀和就业报告，这将从宏观经济层面持续影响商品市场的情绪和走势。